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数万亿银行委外套利模式终结多元投资开启

发布时间:2020-03-26 13:57:06 阅读: 来源:预糊化纤维厂家

作者:邱冠华/王剑/张宇 王剑的角度

(一)委外业务背景:低利率环境下的资产荒

银行委外投资业务(包括自营资金和理财资金的委外投资)近年快速增长,其风险引起市场和监管的关注,近期的债券市场波动也与之有关。而其产生的背景,则是近年的持续低利率环境,以及由此导致的资产荒。

首先,我国近年经济增速放缓,尤其是2013年以来连续下行,银行信贷的不良率开始攀升,银行开始收缩对企业的信贷投放,惜贷局面出现,表现为对公短期贷款投放量持续萎缩。而广大以本土中小微企业信贷业务为主的城商行、农商行、农合行、农信社(下文统称“中小银行”)受到的影响又最为明显,陷入有效信贷需求不足的境地。

为支持经济,央行自2014年底以来实施了稳中偏宽的货币政策,持续时间长达一年多。从2015年初开始,银行间市场利率持续维持低位。这使得传统的金融市场业务(包括债券投资、同业业务等)的利差空间快速缩窄。

这意味着,银行业的两大传统业务的盈利空间收缩,均陷入资产荒。银行业的资产投放开始转向以政府背景项目为主,当然,其所采用的资产类别仍然是信贷、债券、非标等。

刚好又是近几年,按照监管高层的部署,陆续有不少农合行、农信社改制成为农商行,其投资范围在扩大。换言之,有更多机构加入了争夺有限的资产的竞争之中来,资产荒有所加剧,全行业呈僧多粥少局面。

(二)委外业务成因与规模

在资产荒背景下,委外逐渐成为中小银行的常用业务模式。起初,委外是因为很多中小银行初次涉水投资业务(包括理财和自营资金的投资),缺乏相应的人才技术,因此从外部“购买”投资服务,聘请专业投资管理机构为其提供投资咨询服务或投资管理服务。但在低利率、资产荒背景下,委外又承担了加杠杆、加错配以提高投资收益率的职能。

2.1 银行发行CD和理财扩表

近年,部分股份行和中小银行通过发行同业CD的方式扩大自身资产负债表,又通过发行理财产品(其中又以同业理财为主)的方式扩大表外资产(如果是发行保本理财,则在表内),然后这些表内外资产都要投资于债券、非标等。

比如,2014年以来同业CD发行量快速上升,且其中中小银行发行金额占比近半。比如,在最新的CD余额中,总资产8000亿元以下的中小银行发行的CD占全部CD比例为43%,比重较大。

再观察近年的理财产品发行量,根据银行业理财登记托管中心2016年9月公布的《中国银行业理财市场报告(2016上半年)》(下文简称《理财中报》),2016年上半年全行业净增2.78万亿元的理财产品余额,其中城商行、农村金融机构两类的增量占比分别为24%、19%,合计43%,也占近半壁江山。

中小银行通过发行CD和理财扩张了表内表外规模,大量金额的资金需要投放运用,其主要投资品种仍以债券、非标为主。因自身人才技术储备不足,于是产生了委外投资的需求。大型银行出于各种原因,同样也会将部分表内表外资产进行委外投资。

2.2 通过委外实现杠杆和错配

然而,因为银行间市场的整体低利率,直接投资于债券等资产,很难获取超过资金成本的收益(无法实现套利),因此,需要进行杠杆或错配投资。委外账户实质上承担了这一职能。

这里,有两点因素构成其成因:

(1)CD或理财的发行规模不受管控。此前,没有正式的监管文件对银行CD或理财发行规模的限制,因此中小银行理论上可以无限发行CD或理财,然后以杠杆、期限错配的方式投资于债券,从而实现套利。因为利差空间非常微薄,反而使他们更有动机去扩大规模,从而增加盈利。

(2)央行以“利率走廊”的方式承诺向市场供应低成本资金。比如,2015年以来,央行持续以隔夜、7天逆回购的形式,向市场注入低成本资金。在此承诺下,机构们会认为借入低成本资金用于加杠杆,通过期限错配扩大利差,是完全可行的,完全不用担心哪一天借不到钱。

我们再用数据检验:根据《理财中报》,银行上半年理财发行成本在3.7%左右。CD发行成本低于此,约在3%以上。而当时债券收益率却很难达到这一水平,比如很多信用债收益率仅在3.5%左右,因此直接投资是很难实现收益的。而根据经验,2016年主流的委外产品收益率在4.5%左右。因此,银行将表内外资金投资于委外产品,能够获取利差收益。

而委外又何以达到4.5%左右的收益水平呢?这显然依靠杠杆投资。央行源源不断地向市场提供低成本资金,这些资金从一级交易商那里流出,同样成本较低,比如隔夜仅2%左右。通过加杠杆,且期限错配(借入隔夜负债,投放更长期限资产),那么其综合资金成本被压缩到4%以下,投资于4%左右的资产,从而使整个委外账户的收益率达到4.5%。同时,委外投资管理人也能获取相对稳定的套利收益。

因此,整个委外链条其实是两次套利行为,一是银行通过发行CD或理财产品从银行间市场募资,投资于委外产品,赚取利差;二是委外管理人受托管理银行资金,投资于债券等资产,赚取利差。每一次套利,均采用了加杠杆(对于前者,银行本身就是个杠杆)、期限错配的方式。

综上,通过发行CD或理财募集资金,然后借助委外,通过加杠杆和错配,投资于债券,从而实现套利的盈利模式被确定下来。这其实套的是央行低成本资金和市场收益率之间的利差。中小银行在传统信贷业务、传统金融市场业务盈利不足的情况下,非常热衷于从事这种套利。而且,由于发行CD和理财产品并无规模制约,因此这一方式还能迅速扩大本行总资产和盈利,并且通过理财产品发行来扩展或挽留客户群体。

2.3 委外总规模或达3万亿元

委外业务包含在自营、理财投资之中,未单列,故没有官方的权威统计,我们很难掌握精确的规模数据,但可以结合其他信息做大致的估测。

委外业务有两种开展方式:

(1)银行自营、理财资金直接申购委外资管产品,这次资管产品会在报表上体现,但与其他资管产品混同一起,无法区别。

(2)投资仍由银行自行操作,但受托管理方提供投资顾问服务。这类委外在报表上完全无法体现。

虽然我们无法对委外单独统计,但仍需大致了解可能实施杠杆投资的债券投资总规模,因为不管是不是通过委外,只要是杠杆投资,那么其原理是相同的,其受监管的影响和后果,也是相近的。

首先,从《理财中报》中看,截止2016年6月末,26.39万亿元的理财资金运用中,40.42%为债券,15.62%的货币市场工具,另有极少比例的基金或资管产品等(其他投向类别和债券委外投资关系不大),合计约50%左右。当然,在全部理财中,还要扣除已计入表内的保本理财(这部分已包括在表内资产中,见后),总额约6万亿元,因此表外理财约20万亿元,按50%估计,则债券、货币市场工具、基金或资管产品等共10万亿元左右。

然后,银行自营投资,也可作大致统计。根据央行报表,截止2016年末,大约有26万亿元债券投资,近22万亿元的股权及其他投资(包括购买资管产品),合计近48万亿元。

我们初步估计,在上述50多万亿元债券或资管资产中,杠杆投资比例并不高,外委比例也不足10%。整体而言,委外总量不会太大。

另外一种估测方式,是通过委托管理方的业务数据。最为主要的委托管理方包括券商资管、基金公司等。根据调研经验,券商资管中委外账户的管理比例约为50%,但部分通道业务较高的券商资管,其比例大幅低于此。据此,我们收集了几家大型券商的定向资管产品规模数据,前10家管理规模约在3000-15000亿元间,平均每家6000亿元,我们预计平均委外账户为2000亿元,10家则为2万亿元。排名11-20名的后10家,每家管理规模2000亿元左右,明显降一个量级,预计前20家总的委外账户规模为2.5亿元。同时,我们根据“二八”原则假设,这20家占全市场约80%份额,则倒算出,全市场委外规模超过3万亿元。

综上,我们估计全市场委外规模在3-5万亿元之间,投向则以债券为主,外加少量的股票等。当然,这是一个相对粗略的估测,仅供参考。

(三)委外业务监管:拆杠杆导致流动性波动

3.1 央行为控风险主动拆杠杆

央行警觉了这种债券市场加杠杆投资的行为,并在中央统一部署下,从2016年下半年开始,逐步启动了主动拆杠杆行动,还配合了其他监管措施,对上述这一种套利行为,实行了全面的围堵。

首先,是8月重启了14天逆回购,又于9月重启了28天逆回购。此后,央行在投放基础货币时,中长期限(14天、28天)的逆回购占比明显提升,更长期限的MLF(半年或一年)也增加。

这一方面意味着银行加杠杆的成本上升,另一方面也意味着负债期限更长,不利于加杠杆和期限错配。这时,我们预计有部分委外产品出现因加杠杆困难,所以无法实现预期收益率。

10月底,市场开始有消息称央行将表外理财纳入MPA的广义信贷统计,总量上被管控(后来,该消息在12月由央行官媒《金融时报》证实)。这意味着中小银行大举发行理财产品扩张规模的时代终结。受此消息影响,债券市场开始调整。

到了11月,央行的拆杠杆行动进一步升级,干脆在银行间市场通过公开市场操作(逆回票、央票等)净回笼资金,改为投放更长期限的MLF,市场资金面更加紧张。

再加上券商“代持”案件事发,对市场信心造成重大打击,流动性紧张加剧,债券市场由10月底开始的调整演变为快速下跌。直至12月中下旬,央行开始加大流动性注入,才止跌回稳。但市场信心仍未完全恢复,委外风险事件仍偶有发生。

近期,市场上还有央行将CD发行量纳入同业负债的消息。我们暂无法核实,但前文已提及,CD发行规模不受限制,也是中小银行借此融资并投资套利的原因之一,因而将其纳入同业负债,从而受到“同业负债不得超过总负债的三分之一”规定的制约,也是顺理成章。因此我们预计实施的可能性较大。

3.2 市场波动最大的时期已过

但我们认为,债券市场波动最大的时间段已经度过。

首先,债券市场经过前期快速下跌,已经处于较低位置,收益率上行明显。导致流动性紧张的各类因素均已反映在现价之中,包括政策基调和央行拆杠杆行动、季节性因素等。除非后续再发生重大黑天鹅事件,否则剧烈冲击债券市场流动性的可能性已经不大。

其次,央行为控制风险而主动拆杠杆,但仍以“守住不发生系统性金融风险”为底线。事实上,经过这一轮波动,央行的施政意图已经充分传达,金融机构已经认识到低利率环境终结,开始逐步调整资产负债配置。后续央行只需要继续维持稳中偏紧的货币条件即可,已无继续加码拆杠杆措施的必要。

因此,我们认为2017年的利率中枢会比目前的位置有所回落,目前的利率水平是特殊时期,不会全年都维持在这一水平。当然,即使回落,也不会回落到2016年的低位,并且其间的波动性也会大于2016年。

(四)委外业务展望:由乱而治考验管理水平

我们认为,由于滋生杠杆投资的低利率环境已扭转,并且CD、理财的发行规模也预计将被管制,因此委外业务乱象必将终结,行业将进入有序发展的新阶段,这将极度考验受托管理人的资产管理水平。

首先,市场利率上行之后,部分债券的收益率已较可观,通过委外加杠杆的必要性下降。

其次,银行资金委外投资业务的野蛮生长时代结束,银行将会更加审慎地选择投资管理水平较高、风格严谨稳健的投资管理人。这也意味着,委外业务的市场份额可能会向部分优质管理人集中。

同时,因银行间市场整体利率水平有所抬升,2016年那样的低利率环境不再,简单粗暴地加杠杆、错配来套利的方式难以为继,委外管理人需要注重依靠扎实的投资管理水平来获取收益,控制风险。也就是说,央行通过一系列主动拆杠杆行动,已经瓦解了委外杠杆投资的基础前提,即低利率环境。

最后,2017年央行正式实施MPA考核,新口径广义信贷(即纳入了表外理财)的增速是核心指标,因此广义信贷增速必然回落。并且,中小银行前期增速过快,因此是受MPA影响最大的群体,而大中银行本身前期规模增速就相对低,因而受影响小。而在有限的广义信贷增量里,银行必然会优先配置收益水平较为可观的信贷、非标等资产,委外的增量预计会显著回落。根据我们前期报告《2017年银行业资产负债配置展望》预计,2017年广义信贷增速在12-15%间,其中表外理财增量在2万亿元左右,均较2016年显著回落。同理,发行CD的总量也将被管制。

综上,理财和委外业务增速回落,且管理难度加大,投资范围扩大,考验委外管理人的投资管理水平。对于真正管理能力出色,且与大中型银行业务合作关系良好的管理人,其委外市场的占比有可能反而会提升。

(五)银行板块影响

流动性紧张和债券市场下跌,对银行盈利基本面有多重影响,有多有空,但综合起来看的话,对盈利影响为轻微利空。但另一方面,流动性最紧张的时期已过,无风险利率将在目前基础上有所下行,且波动加大导致全市场风险偏好下降,银行板块作为低风险特征品种,反而可能吸引资金进入。

我们仍然基于经典的DDM分析框架,判断流动性紧张一事对银行板块的影响。包括对银行业基本面、无风险利率和风险溢价的影响。

5.1 对基本面轻微负面影响

债券市场流动性紧张,对银行基本面有三点明显的影响:

(1)导致银行相关资产与负债承受一定风险,包括利率风险、流动性风险,以及债券资产一定的市值损失;

(2)有利于提升银行业资产收益率,有助于稳定净息差;

(3)随着时间推移,利率上行却有可能导致信用风险抬升,不良生成率可能会有所反弹。

其中,第(3)点中的情况曾经在2013年出现过,但预计不会重演。2013年6月“钱荒”之后,原本在2012年下半年开始走稳的温州不良率(当时不良尚未在全国范围内暴露),又开始重抬升势,反映出不良生成情况对流动性极其敏感。但我们认为这一情况在2017年并不足为惧,因为一些客观条件已与2013年有巨大差异。2013年我国银行业刚开始暴露不良(温州是2011年开始),经济增速还在快速下行,且企业部门还有大量的潜在不良,而且温州经济空心化程度较高,企业贷款偿还能力与再融资能力高度相关,因此,对利率非常敏感。但时至今日,企业部门不良出清已比2013年充分,尤其是私人部门已基本出清,因此预计利率上升仅会导致不良生成率温和反弹,不会非常严重。

所以,我们主要关注前两点情况,但目前依然很难对全行业做出量化评估。

第(1)点是指,部分债券因市价下跌或流动性不佳,难以卖出(或者需以极低价格卖出),因而带来的风险或损失。对于委外业务而言,利率风险和流动性风险均开始暴露:

一是利率风险:由于期限错配,负债到期后需再次融资,新的融资成本较高,可能因利率倒挂而产生亏损。如果前期收益较好,仍有一定的浮盈,则还有一定安全垫,否则就可能直接导致委外产品整体亏损。

二是流动性风险:如若委外产品到期(或者委托方因故提前终止),需卖出资产返还资金,则可能面临资产无法卖出,或需要较高折扣卖出的局面,也会承受损失。

事实上,管理利率风险、流动性风险本身是投资管理中的基本工作,委外产品在运作过程中,及时根据市场情况调整杠杆和久期,那么这些风险并不是致命的。但是,因前期委外扩张过快,受托管理人参差不齐,不排除其中一部分管理人风险管理不力,从而导致风险暴露,使产品遭受损失。这也意味着,有些银行也可能遭受不同程度的损失。我们并不过分担忧这种损失,毕竟大部分银行在实施投资或挑选管理人时,还是会相对慎重。

况且,对于大多数上市银行而言,CD发行、理财业务在全行业务中的占比并不高。以理财业务为例,其创造的收入占全行总收入比例,约在5%以内。经估算,上市银行的CD发行余额占总负债比例,也不足5%。因此,从总量上看,影响不会太大。

第(2)点则是指流动性偏紧的情况下,资产收益率上行对银行净息差的影响。这要取决银行的资产负债结构和期限结构。一般来说,存款利率较为稳定,主动、同业负债较多的银行,可能会首先承受负债成本上升,除非在前期已提前将负债期限拉长。然后,资产端,则取决于资产的利率期限结构,重定价期限短的,则将更早受益于收益率上行。从银行业全行业看,存款占比仍在60%以上,主动负债占比仍然不高(20%以内),因此受利率上行影响有限,而资产端重定价期限较短,2017年全年来看,我们预计流动性收紧这一因素对净息差是正贡献,甚至部分资产负债管理较好的银行,有可能实现净息差在2017年有所回升。

综上诸因素,我们预计流动性紧张这一情况不会对银行业基本面构成重大威胁,整体上体现为轻微利空。2016年12月下半月银行股出现了快速下跌,行业指数跌幅最高达到7.5%,已经充分甚至过度反映了这一利空。部分风险管理较好、资产质量优异、负债成本稳定、资产重定价期限较短的银行,甚至有可能受益于流动性紧张。

5.2 对折现率则有正面影响

首先,无风险利率在前期毫无疑问是上行的,但期银行股价已下跌,已经充分反映了流动性紧张所导致的无风险利率上行。正如前文所述,我们预计利率中枢是会较目前水平有所回落的,因此,无风险利率将从现在的高价有所回落,不用过于担心无风险利率还将上升。

而风险溢价,则更加有利于银行股。

一方面,随着监管层拆杠杆行动的推进,市场中所隐含的风险是在逐渐释放的。因此,市场对银行股的风险评价也将下降。

另一方面,股票市场受资金面影响而波动之后,资金整体的风险偏好有所下降,银行股作为低风险特征的板块,与资金的低风险偏好更为吻合,反而有可能吸引部分资金。

5.3 小结:整体偏利好

因此,不管从基本面还是从市场面分析,我们认为因监管去杠杆带来的流动性紧张、债券市场波动,对银行板块负面影响有限,对大部分个股(尤其是其中相对优质的个股)甚至是偏利好。

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